刘纪鹏

2008-09-05

　   在市场情绪一片悲观之时，投资者都在翘首以待利好政策。客观地说，监管层呵护市场的决心一直未有动摇。但是，无论是此前的维稳言论还是近期具体利好的连续出台，面对着管理层强烈的稳定意愿，市场为什么还是头也不回地向下、向下?

　　两年多前，没有人预料到大牛市会涨到6000点，原因之一就是大小非。

　　但是，大盘持续的上涨让市场放弃了对于大小非的担忧。而到了下跌之时，准确地说是跌破四千点后，市场才重新认识了大小非。那么，到底该如何认识大小非?到底该如何解决大小非问题?

　　带着上述问题，交易日记者熊迟对著名经济学家刘纪鹏进行了专访。

　　有些媒体没有完全准确理解我的意思

　　记者熊迟：有篇报道中提到，您认为“A股4000点以上估值都合理”，您做出这样判断的依据是什么?难道当初的6000点也是合理的?

　　刘纪鹏：其实在这个问题上，媒体的朋友特别是有些记者跟编辑之间没有完全准确理解我的观点。你不能说四千点以上，那八千点也是，那都合理吗?

　　我们现在评价一个资本市场，一个上市公司的价值合理区间，一定要考虑它的成长性。所以PEG这样一个指标体系，可能要比简单的静态PE这样的提法准确。那么按照中国GDP的增长，是美国的5倍，我的PE也应该至少比美国的PE评价水平要高一些，因为市盈率也是一个国家资本市场竞争力的体现。那么我们现在2300点，我们现在的市盈率基本上在16倍左右，那实际上按照中国国民经济的成长速率和上市公司是主要的一个贡献者这样的一个推理来看，那么我们的市盈率在25倍到30倍之间是合理的。而这样的一个市盈率的个股评价推广到普遍标准上，那么大盘的点位就应该在4000点。

　　监管、决策部门应该意识到4000点的重要性

　　记者熊迟：在您对市场的分析判断中，4000点是一个非常重要的关键点，这里面除了合理的市场估值因素外，还有其他的原因考虑吗?

　　刘纪鹏：我希望我们的监管部门、我们的决策部门能够意识到4000点对于资本市场??这个国民经济主战场的重要性。因为在这个点位上，除了这些简单的数量指标，价值估值体系的定量指标的比较之外，它还关乎着：在这个点位上，你才能够以较合理的规模再融资，能够让资本市场在国民经济融资总额的发展地位中得到体现。

　　我们不说晴雨表功能。我们和美国不一样，美国是国民经济衰退，股市下降，我们是国民经济还在维持着10%的上涨，我们上市公司的业绩也不错，但是股市是一头下跌。当中国的经济是国际衰退沙漠中的一片绿洲的时候，中国股市却成了资本市场沙漠中的重灾户，这是不可思议的!所以我说4000点这个估值，实际上是让我们的监管和决策部门意识到这种下跌是不正常的，是有危害的，你是融不了资的，你是留有硬伤的，在未来的第四季度和明年的一年当中会得到体现的。这种恶性循环一旦形成，那将是贻害无穷的。

　　目前市场的下跌是不正常的

　　记者熊迟：您认为目前市场的下跌是不正常的。那么您所说的这种“不正常”具体包括哪些内容?

　　刘纪鹏：股市如此暴跌在国民经济中存在的理由不充分。中国的和平崛起不是中国人自己在随便口出狂言，它是有依据的，它是有十年的数据作支撑的!但是在这个过程中，中国的资本市场在2007年发挥了极大的作用!英国人说我们是资本大国在崛起，美国人说太平洋对面一个金融大国在崛起，指的都是去年我们的融资总额世界第一。我们高达460亿美金，比美国还高140亿!也就是说在去年6000点的背景下，我们的融资额、快速发展，都令世人所瞩目，因为这标志着中国在从制造业的低端、世界工厂在向金融服务业转型当中，资本市场是最重要的市场。

　　美国的衰退恰恰给我们提供了历史性的机遇。中国的经济是世界沙漠中的绿洲，中国的股市也应该是世界股市衰退当中的绿洲，可是我们没有成为这个绿洲。当他在成长的时候，我们可能觉得它泡沫过大了，我们恐慌，我们急于采用各种措施想把它压下来，但是结果在今年的背景下，我们成了世界海外资本市场沙漠中的重灾户，这在资本市场发展史上，从6000多点跌倒2300多点也是罕见的。因此这种情况是不正常的。

　　监管部门要敢于正视大小非问题

　　记者熊迟：目前市场有人认为大小非是导致这轮暴跌的最主要因素，但是也有报道中提出：数据显示，大小非实际的流出量并不大，大小非不是主要矛盾。您怎么看待这个问题?

　　刘纪鹏：我们说资本市场如此下跌不正常，其中一个很重要的理由是它没有遵循市场经济自然下跌的规律，而还是政策和人为的因素较多。比如大小非的问题，我们能不能正视它是导致股市下跌的重要因素之一?

　　现在监管部门不太同意，监管部门的思想也可以理解，因为如果你们提出大小非是当前造成股市下跌的主要矛盾，那就意味着我们这场股改是留有后遗症的。因此我们必须要回答一个问题：股改是一个前所未有的、开创性探索性的试验，它如果至善至美是不正常的，它出现一些问题到可能是正常的，所以要打消这个疑虑。大家提出大小非是当前的一个主要矛盾，并不是要反对股改，或者清算股改，没有这个意思。这段时期媒体都在登大小非不是主要矛盾，各种数据提出大小非没流出来多少，甚至有些内部报告也提出股市越跌，大小非就不会出来，这些思想对我们监管部门的影响是很大的。

　　在上市公司新老划断之后，我们没有给我们的投资人讲清楚现在买的股票已经是全流通的股票了，你们无论如何不能再用股权分置时期高的IPO的价格、市盈率去申购新股，没有大张旗鼓地宣传，所以导致我们在这一两年股改以后很多的大小非在不断的积累。因为我们在3年后这些大小非如果上市流通，这样的数字可能还有上万亿，所以大小非难道不是个矛盾吗?

　　对于大小非问题，如果我们能归结到这是一个应该正视的问题，那么我们就应该能找到一个有效的解决办法。对症下药就好办了。

　　大小非问题是政策问题

　　记者熊迟：为了改变目前的市场现状，很多人号召政策救市。针对大小非问题，不少专家学者也是献言献策，比如有人建议设立国家平准基金、动用外汇储备等等，对于这些解决方法您怎么看?

　　刘纪鹏：我们没有在资本市场监管内部对主要矛盾进行一个分析，中国股市根本就不是救市的问题，这是我们对于这段时期以来监管政策的反思问题。

　　大小非的问题是政策问题，不是资金的再投入问题。所以很多人问我用1000亿外汇储备能不能把这个市场打起来，我回答是杀鸡焉用牛刀。能不能给我一个机会?我们不用政府一枪一弹，我们只要把认识论和方法论调整过来。

　　因为我们今天还有条件，中国的宏观经济面还没有走坏，中国上市公司目前还有近20%的增长，如果再把这最后的四季度再给丢掉，我想一旦中国的宏观经济出现了下滑，一旦中国的上市公司增长停滞不前，那你就是认识论跟方法论对头了，也回天乏术了。所以我是强烈的呼吁要抓住今年的这最后四个月，不要让事情恶化到那种程度，再回过头来，再去调整，那我们付出的成本和代价就太高了。

　　不要把股市当成坏孩子

　　记者熊迟：您反复强调：要想解决大小非问题，监管部门必须要在认识论和方法论上进行调整，那么哪些认识需要调整?到底该怎么调整?

　　刘纪鹏：第一认识论上资本市场这么下跌不正常，这样下去危害极大。我要谈的危害极大就是说上半年虽然有增长，但是速度已经大大降低了，这样下去四季度的上市公司业绩会更加严峻。而资本市场的不支撑势必看到现在储蓄率在回升。我们经济政策下一步要一保一控，在这种情况下所有国民经济融资的重担又得回到商业银行去。那么商业银行这样的体制，经济增长当中的坏账又是难以避免的，又得重新回到坏账率上升的老路中去，这不管是美国还是中国都已经证明了商业银行不能在现代经济当中单腿支撑，因此，由我们股市引发的金融的难题??由于商业银行单腿支撑导致的坏账率上升，还会再次发生。

　　所以在这种背景下，我们的结论就是股市这样的下跌是不正常、它的危害是极大的、必须尽快扭转。而扭转的过程不是需要政府去用救市的思路，而是首先是要我们的监管部门正确认识这场股市下跌的危害性、找出原因。在认识论上不要再把股市这种下跌当成是正常的，把股市当成是一个坏孩子，只有利用、限制、改造，它只要在国企脱困的时候、抗震救灾的时候、银行背水一战的时候想起了我们的股市，而我们股市刚一起来，就要又要把它打下去，所以这样的政策，认识论是要剔除的，要承认这个市场。在方法论上，当务之急是要在解决大小非的问题上找到一个正确的思路。

　　市场缺信心 政策要治本

　　记者熊迟：其实，监管部门从开始到现在针对大小非问题已经出台了多项政策，如果说前期还停留在口头阶段而没有实质性举措出台，那么现在已经出现了明显变化，但是为什么即便实质性利好频出，市场还是在持续下跌呢?

　　刘纪鹏：这就是我为监管部门所痛苦的，为什么监管部门想的和市场人士想的不一样?为什么我们政策制定者主观上所希望出现的东西总是在现实中出现不了?我的观点很简单，就五个字：治标不治本。没有抓住主要矛盾。

　　实际上这个时期很多人老问我为什么一言不发，我不知道该说什么。因为我总是期望我能够扮演一个能够了解市场的情况，能够给监管部门不添乱、还是锦上添花的角色。但是现在的话一说就容易控制不住情绪。

　　为什么大家对监管部门有意见，认为人为的因素、政策的因素多呢?但是一具体说往往又提不上来呢?就是在于大家在大小非的认识问题上，其实是感觉到了。我们今天解决的办法其实非常简单。不要转移视线，中国的市场缺的不是钱，缺的是信心。而这个信心是监管部门这个时期的认识论和方法论所决定大家缺失的。

　　为什么在4000点不采取措施，一直拖到这儿?这就是我为什么要反复提的。今天调整起来我们要付出加倍的代价。我们如果能在4000点在政策上意识到它的严重性，稍加调整就可以(解决问题)了。

　　用价格锁定取代时间锁定还来得及

　　记者熊迟：最后一个问题。对于大小非问题，您说可以“不用政府一枪一弹”就解决，那您的解决之道是什么?

　　刘纪鹏：今天我们谈大小非的话题，实际上从2004年我一直坚持的观点，我是希望要靠价格锁定，不要靠时间锁定。

　　时间锁定，当大股东10送3的时候，这个模式本来是应该我们要统一组织、分散角色，但是出现了单一的送股模式，这个送股模式如果送完了，非流通就会全流通那它的矛盾就会立刻暴露，它就不会有去年的6000点，但是它加上了“锁一爬二”。送完之后又不能流通，12个月之后流5%，24个月流 10%，36个月才全流通。所以在这12个月之内才出现了股市的暴涨。因此“锁一爬二”实际上是一个烟雾弹，也就是说去年的6000点是和“锁一爬二”密切相关的。

　　由于种种原因，我所说的要靠价格锁定的方法没有推出来。我说的价格锁定就是大家对价对的是一个大小非流通的底价，大家对价格，在这个价格之上，大消费才能流出来，如果达不到这个价格它就不能流动，对价对的也是未来。因为对价是股改的基本法律和经济的理论，它谈的是在未来合同的任何一方，从原来说暂不流通转为流通，流通之后给另一方造成了损失它要给支付一定的对价进行补偿。未来还没发生怎么就能决定10送3，10送4呢?这又回到简单的补偿理论去了，而不是对价理论。

　　所以我们说关键是要研究这个价格，股改一定要跟股价结合。一定要用价格锁定取代时间锁定。这个价格如果对的是20块钱，那么到20块钱大小非要流出来股民都知道，可能大家就会格外小心了。你要想流通你就得做好业绩，把它做上去。一做上去，你一卖，一低于20块钱，就又自动锁定了。所以很可惜这套思路没有能够推出来。如果这套思路能够出来能有去年6000点这个大起吗?能由今天2300点的大落吗?只要低于这个价格我就自动锁定出不来，还担心什么?

　　那么这个价位在哪?一定要让股民赚到钱，不忘养育之恩。我认为锁定在四千点到五千点之间。国资委是858家国有控股股东的总代表，第一大股东面对这样的资本市场格局，股民赚不到钱，严格上说他们是不希望看到的。因此第一大股东自愿把锁定在四千到五千点之间的价位上，告诉大家不到这个价位不会出来!

　　国有企业如此，民营企业上市公司同样，也告诉民营企业第一大股东，现在卖这个价不合算。也应该在多赢的基础上实现可流通，这个过程需要通过股东大会告诉每一位股票持有者，公示。这样的话大家就知道这只股票的大股东可流通的底价在哪，他们是自觉自愿的，没有任何违背股改的因素，维持股改的严肃性，这是我说的。

　　证监会如果在这种背景下能够支持一下国资委，能够支持一下证券业协会的最好表示就是，凡是做出这样和谐上市公司举措的，优先再融资，增发、配股，发行可分离可转债一系列在融资的绿色通道，纳入进来。

　　这是其一。其二，要大力开展期权制度，建立“东家”和“管家”的股价制衡机制，也就是说让我们高级管理人拿到期权。期权的股票只有上涨，他们才能成为受益人。但是如果大股东、大非要跑呢?股价就会下跌。所以高管者也应该站在股民的角度上，他们就成为了一个群体。所以“东家”和“管家”的制约制度一旦形成，我们的股民就在我们上市公司高管者堡垒的内部有了自己的一致行动人，也就形成了有效制约。

　　所以今天说这些过去的一页就让过去了，改革的历史回顾起来遗憾的地方和引人入胜的地方都在于它没有重复性。历史只给人一次机遇，这次机遇必须靠自身的不顺利来证明它的不太成功。但是我今天要说的是今天我们探讨日益狂涌而出的大小非问题、越来越多的大小非问题，我们还可以用还价格锁定来取代时间锁定，还来得及。

韩志国

2008-09-05

      进入 9月的中国股市，在舆论的一片看好声中迭下台阶，走出了空前的大跌行情。在有效击破2245点的上一轮牛市的顶部以后，股市的所有支撑位都已告破。如果管理层沿着既有的监管思路继续走下去，那么这一轮的长期大熊市就将深不见底，市场究竟会跌到何种程度，实在是难以把握也难以判断。

    客观地说，现在中国股市正面临着18年来最严峻的形势。国际经济冰天雪地，国内经济寒流滚滚，经济脉搏难以把握。从国际经济来看，世界经济正遭受着前所未有的次贷危机、前所未有的物价上涨、前所未有的美元贬值、前所未有的金融动荡和前所未有的经济波动，这些负面因素正组合在一起，相互推动地袭扰着整个世界的经济发展。从国内经济来看，宏观政策举步艰难，财政政策、货币政策与汇率政策都面临困境；人民币升值的正面作用正逐渐消失而负面效应已经全面显现；通胀 —滞胀—通缩的压力都或隐或现并且很可能交替地对国民经济发展带来冲击，经济的变数前所未有并且压力空前；成本上升、资金困难与行政管制对企业的运行和发展形成层层钳制，经济的发展面临着日益严峻的局面。在这种情况下，宏观政策会不会调整，通胀压力会不会减弱，价格管制会不会放松，经济拐点会不会出现，都成为关乎整个经济和股市走势的现实问题和重大难题，并且在相当大程度上制约着股市的运行和发展。可以毫不夸张地说，即使没有大小非问题，中国经济的基本面与国际经济的基本面也不支持中国股市再走牛市；而现实的情况恰恰是，大小非像一座座大山和一个个堰塞湖压迫着和威胁着中国股市，并且成为逆转股市供求关系、摧毁股市估值体系、紊乱股市发展预期的最主要原因，在这样的背景下，指望股市能够出现奇迹甚至发生转折，实在是不现实的。也就是说，中国股市正在爆发前所未有的全面危机，即使没有大小非问题，整个经济的基本面也不支持中国股市再走牛市；即使整个经济的基本面好转了，只要大小非政策不调整，不改变，中国股市也照样不会有牛市；在大小非与经济走势相互交织的负面作用下，这一轮的大熊市就会走得更深也会走得更远。

    现阶段的市场分析，必须把握大小非与基本面这两个方面的因素，离开大小非问题来看这个市场，就必然陷入重大误区。正如我曾反复强调的那样，现阶段的股市分析，以史为鉴不可鉴，因为中国股市的历史上从来就没有如此规模的等待上市的大小非，也从来没有供求关系、估值体系与发展预期如此混乱的局面；以邻为鉴不可鉴，无论是美国股市还是欧洲股市，都没有如此规模和如此速度的市场扩容，在供求关系已彻底失衡的大背景下，无论是市盈率还是市净率就都已彻底失去衡量和比较的基准和涵义；以本为鉴不可鉴，即使经济的基本面出现好转，只要大小非问题没解决，股市仍然会继续其熊市进程，就像2001—2005年的中国股市那样。一轮大熊市的发展历程，一般都要经历三个阶段：第一阶段，把新手搁在山顶上；第二阶段，把老手套在山腰上；第三阶段，把高手折腾死在山脚下。现在的市场，很可能正运行在第二阶段。如果大小非政策没有实质性的变化，那么熊市的进程就会相当漫长也会格外惨烈，市场就很可能会经历破发、破净甚至破元以后才出现希望。因此，无论是管理者还是投资者，对这轮大熊市的严重程度与危害程度都不可低估，低估了，就会给整个国民经济和市场投资带来深重影响，就会犯下难以挽回的历史性错误。

    中国股市又在黑暗中渡过了一周。沪综指从9月1日的2380.47点（开盘价），跌至9月5日的2202.45点（收盘价），跌幅达7.5%。其中，9月5日，沪综指盘中击穿2200点，一举跌穿上一轮牛市的顶部——2001年的高点2245.43点。
    此前有个别官员一再强调，只要不跌破2245.43点，A股就是慢牛。我曾在今年4月份撰文批评这种漠视股市风险的观点。“不跌破2245.43点，A股就是慢牛”的思维定式，实际上导致了中国股市潜在危险被淡化和漠视。正是这种盲目乐观或者死搬教条的态度，影响了对股市固有问题的修正，以至于发展到今天的积重难返。
    有人评论说，本周的股市下跌，是受美股暴跌所致，如果对照一下近段的中、美股市走势就会发现，中国股市的下跌无论如何不能怪到美股头上，因为，在美国股市上涨时，中国股市仍在下跌。美股涨，A股跌；美国跌，A股亦跌。中国股市正由于投资者信心的倒塌，而将股改的成果吞噬殆尽。
    导致中国股市此轮大跌的根源在哪里？
    首当其冲的，当是杀鸡取卵式的融资行为。
    我国资本市场在设立的时候，就被定位于“为国企筹资”，解决“国有企业增资减债、解决国企经营和资金短缺的燃眉之急”。这导致一大批业绩差，甚至濒临破产的国企被包装后上市。中国股市尽管涨幅不如金砖四国中的其他三国，跌幅超过其他三国，而市盈率在一个非常长的时期内依然高于其他三国，就在于我们没有把最优秀的企业上市。国内优秀的企业往往是在国外上市。比如，中国石油，其在美国上市取得的融资额是29亿美元，上市4年来公司累计拿出119亿美元给投资者分红，因此获得“亚洲最赚钱公司”的美誉。但在A股上市后，融资金额达95亿美元，向A股股东分红却不到6亿人民币。
    中国股市的过度融资行为和吝啬的分红，是摧毁投资者信心的根源。一组数据充分说明了这一点。美国股市扩容到800只股票，整整用了100年时间，平均每年8只；香港股市扩容到800只股票，也用了33年，平均每年24只。而中国股市扩容到800只股票和1200只股票，分别只用了8年和10年，平均每年100只（截至2008年9月5日，沪深股市已有1658只股票上市）。其中，2007年是A股市场IPO创历史记录，沪深两市IPO共募集资金约4771亿元，超过了美国的总和（纽约证交所主板的2629亿元、纳斯达克的1393亿元和美国证券交易所的631亿元），中国IPO金额全球第一。在股市一路下跌过程中，不仅新股不断上市，增发和配股融资额同比也上升了71.75%，可转债融资额同比更是增长了4.3倍。
    如果单纯以市盈率作比较，现在与2001时相比，A股似乎更具有投资价值。2001时，A股的平均股价13.87元，平均市盈率57.67倍，平均市净率5.42倍，而截至9月3日，A股的平均股价为7.63元，平均市盈率18.56倍，平均市净率2.82倍。但是，2008年的股市却隐藏着更大的风险。2001年时，A股的总股本为4100亿股，流通股本为1400亿股，而截至今年9月3日，A股总股本已达2万亿股，流通股本达到7100亿股。流通股本扩大了4倍多，并且，还在继续快速扩容。举个简单的例子：2009年10月，仅工商银行一家，其控股股东汇金公司和财政部持有的解禁股就达2360亿股！
    流通股的增多就意味着供应量的增加，在资金增量趋缓的情况下，意味着，同样的资金追逐更多的股票，换句话说，现有的资金根本无力承受股市如此之快的扩张！更何况，新股仍然在不断发行，股改后产生的大小非仍然在排队等着解禁，在重重压力之下，投资者已经不堪重负，中国股市已经不堪重负！
    如果不正视这种杀鸡取卵式的过度融资做法，投资者很难看到中国股市的希望。在任何国家，资本市场都是建立在广大投资者信心稳固基础之上的，信心的崩塌意味着市场根基的动摇，同时，也意味着股市融资功能的衰竭乃至丧失！
    实际上，股市的基本功能除了融资，还有资源配置和价值发现的功能，后者同样重要。或者说，后者才是股市融资功能得以长期延续的基础。如果资源配置和价值发现的功能被抹杀，而片面强调股市的融资功能，股市就很容易变成圈钱的工具。因为，在这种情况之下，投资者是无法从中受益的，同时，资源也无法得到最充分的配置、整合和利用。当投资者无法从股市中受益，股市的融资功能就会失效，而当资源无法得到最合理的配置，股市的融资功能也必然受限。
    9月5日，沪综指跌破2001年的高点2245.43点，具有标志性意义，这等于发出了最严厉的警示。如果承认一个健康的资本市场对于中国经济的重要意义，就应该认真反省并且纠正过度融资、再融资等错误做法，阻止那些以圈钱为目的的企业上市，促使股市资源配置和价值发现功能更好的发挥作用，严格要求上市公司回报投资者，重塑市场秩序，重塑市场信心。否则，中国资本市场的前景堪忧！

2008年09月06日

来源：南方报业传媒集团-21世纪经济报道

　　 救市不如改革

　　9月5日，上证综指大幅低开，报收于2202.45点，跌74.96点，跌幅达3.29%，已经跌破2001年6月14日沪综指所创造的2245点。这是去年从6124点持续下跌过程中，跌破的最新一个心理关口。

    尽管当前宏观经济形势出现波动，但是资本市场的反应已经远远脱离现实，出现了莫名其妙、似无止境的超跌。因此，股市出现的问题来自于资本市场本身，宏观经济的走势只是起到助推的作用。

　　引起当天股市大跌的信息因素诸多，如美国股市大跌(恒生指数当日也跌破20000关口)，深交所新规有为大小非松绑的嫌疑以及推出创业板的预期，招商证券IPO以及上海等地房价数据出现大幅下降等，这些不利的信息对市场产生心理影响，也成为市场做空的理由。为什么市场空头如此嚣张？市场丧失信心是主要原因。在市场如此低迷不振的情况下，如果继续推进IPO，中移动、中海油等“大家伙”也就有可能回归，在加上创业板推出的预期，令市场恐惧这会加剧市场内部资金供求紧张的关系，投资者感受到政策取向的不确定性，为避免新的政策风险，在宏观环境不好的情况下，做空是本能的选择。

　　目前，有一种颇为流行的观点认为，大小非是市场超跌的罪魁祸首。实际上，大小非并不是问题，而是市场有人把它作为问题而成为问题。在股改后，几乎所有主要投资者都知道大小非的减持安排，但是股指仍然涨到了6000余点，即使大小非目前悉数出货，股指也不至于跌到如此地步。市场的“大小非迷药”不过是希望政府干预市场的借口。而所谓的干预，在散户的诉求中，可能是出一两个利好政策救市，但要挽救资本市场，并不是这么简单。

　　持续的下跌很大程度上与投资者的政策预期有关，当投资者所期待的利好政策没有出现的时候，一有风吹草动，便溃不成军；当有些许利好时，短暂的反弹被主力利用出货。可以说，所谓希望通过降低印花税、限制大小非或成立平准基金等个别利好政策救市，根本不可能成功。与散户不同，市场主力需要的不是这种点滴或然的“政策游戏”，而是资本市场的全面改革。

　　政府应该从市场投资者遭受打击后的纷乱诉求和评判当中脱离出来，从市场的起起伏伏中脱离出来，从更高的层级与更高的高度，重新为资本市场摸脉定位，立足长远发展，作出明晰的规划，并强有力地贯彻，才可能挽救市场的信心。2004年1月31日，国务院曾下发《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称国九条)，高屋建瓴的为中国资本市场的改革与发展指明了道路。这为长期低迷的中国股市带来了信心和新生，随后启动的股权分置改革成为2006年中国资本市场步入“牛市”的重要原因和推动力。

　　股改只是完善中国资本市场的第一步，但是后来宏观经济形势的变化，如经济过热、流动性过剩等等，打乱了改革的节奏，重新让股市承担了新的任务，如大量发行新股吸收流动性，大幅发行基金造成过多资本追逐过少资产等，股市老问题仍然存在，这些并不利于资本市场的健康发展。

　　实际上，股市的跌幅总是有限度的，不可能归零。但在跌的过程中，损失的不只是十几万亿财富，还有投资者对市场丧失信心，这将为未来资本市场的改革与发展带来巨大影响。投资者亢奋闯下泡沫祸端，并不构成投资者必须受到惩罚的理由，政府重新作出高屋建瓴的指引以完善市场与增进信心，是应尽的责任。当然，在股市超跌已成事实的情况下，政府加速推出各种完善资本市场结构性的政策可能比平时成本更小，但是，市场的建设不可能脱离市场参与者，制度建设与市场治理应该是最为重要的。

2008-9-4 南方周末

　　证监会与发改委博弈，谁能赢？最终要听真正的市场声音。大小非问题是中国股市症结，对大小非的态度，反映了中国股市调整不到位的根本原因

　　解决问题的前提是承认问题确实存在，当这个问题牵涉到部门与个人业绩时，是否承认存在问题，是对行政心理、市场信心的严峻考验。

　　大小非到底是不是中国资本市场的真问题？有关专家各执一词。9月1日，《人民日报》发表发改委经济研究所研究员李琨的访谈，李琨要求对“大小非”开征暴利税，并建议将“大小非”所持股份与二级市场投资者所持股份区分为两类性质不同的股票——控股股权和普通股权，并分离交易平台。证监会“有关人士”第二天就提出针锋相对的观点，表示对“大小非”的政策将坚持原有施政态度。证监会对大小非的维护，是对本部门成绩、对所有大小非股东利益的呵护。

　　证监会“有关人士”不认为大小非是中国资本市场的真问题，理由有三：一、中国股市下跌的原因不是大小非恐慌症，而是实体经济下挫的阴影。“股市下跌的主要原因在于国内外经济放缓、油粮价格上涨、次贷危机等因素，大小非不是股市调整的主因。从中国证券登记结算公司提供的公开数据来看，大小非解禁后减持数量并非占股市交易主力”。二、“大小非”持有股权时间长，也承担了企业能否上市、能否盈利的风险，和其他流通股一样是平等的，而且国有大股东和其他类别的大股东都向流通股股东支付了对价。简言之，不能对大小非实行歧视性政策，因为大小非是风险投资者。三、认为这是在反对已经解决了的股权分置问题，再搞出两个分裂的市场，重新进行“二次股改”，等于颠覆股改成果。

　　证监会有关人士提出的理由站不住脚。大小非减持量多少有数据在案，在澄清大小非交易量时，证监会表示媒体报道夸张，自8月15日后6个交易日，股改公司“大小非”减持量只有0.768亿股，根据当时的股价，减持金额为5.226亿元。这个数字既包括了大宗交易平台完成的减持，也包括竞价交易系统完成的减持。媒体的统计包括股改大小非，新老划断后IPO公司形成的限售股转让，以及大宗交易系统转让的其他股权。实际上，投资者最害怕的是新老划断后IPO公司形成的限售股转让，也即增量大小非，但有关人士避重就轻，只提存量大小非。

　　中国股市下挫与实体经济下行有关，但中国股市下挫远远超过其他国家，仅以实体经济下挫是说不通的，除非有关人士认为，中国是世界上最糟糕的经济体。中国石油从48.6元跌到今天的12.5元，市值损失6万亿，其中投资者损失1400亿，两年前上市的高新张铜现在就戴上ST的帽子，一年多时间跌去85%，说明我国的新股发行、承销保荐机制存在严重的问题。而大小非使市场雪上加霜，主管资本市场的官员应该清楚一个基本事实：市场害怕的是不确定风险，并且会把风险成本打足反应到市场上，大小非停止减持几天，不会影响市场的不确定性预期。

　　大小非成因复杂，有一部分是风险投资造成的，市场应该给予一倍以内的公允溢价，也有一部分利益输送造成的，如某些国有股与某些以1元以下成本获得的内部职工股，监管者应该分清两者有本质区别，混为一谈，不是糊涂，就是想扼杀真正的风险投资市场。

　　谁都承认证监会股改有功，如果不是当初强力推进，我国资本市场到目前还是法理上分割的流通与非流通股两个市场。推进股改时，遭遇深发展大股东新桥投资质疑对价的难题，许多大股东声言要以法律与证监会说话，但证监会挺过来了。难道现在就挺不过来了吗？

　　证监会“有关人士”应该意识到，股改不可能毕其功于一役，需要集各方力量进行二次、三次改革，再度改革不是推翻以往的改革成果。中国这个“新兴加转轨”的市场有无数难题，目前最大的难题就是大小非的估值过高，估值体系不市场化，对大小非征收暴利税是其中的一个建议，事实上，有更好的办法可以解决，如设立批发市场，将大小非完全放到批发市场交易，寻找市场定价的、正确的估值体系。

注：永远有人隔岸观火，说大小非不是股市真问题。我希望这些人到中国股市来一趟，看看到底是什么让股民噤若寒蝉。如果大小非不是问题，难道A股市场的投资者都是跟随他人的白痴？是不是真问题，看看大小非减持公司的股价涨跌再说话。
    从金融理论上来说，股市只有风险、收益，不是成本，但大小非的成本会转成价格下降的风险。风险大，价格自然低，正是风险收益理论能够印证大小非的巨大风险，与目前股市的状况。
    因为写大小非，颇受到一些压力，具体不便细说，友好的提醒，感谢。以为我会就此闭嘴，别做梦了。
    写完此文，报道李琨与证监会有关人士，都代表“个人意见”。但愿如此。尚福林先生到银监会所属的《中国金融》杂志发旧文，而央行的《金融时报》频频呼吁出台紧急救市措施，同样奈人寻味。

     房地产市场完全是政府一手扶持且崎形发展的一个怪胎，政府只管高价卖地获取最大利益，而其它涉及老百姓切身利益的事情就不愿意管了，在房地产市场受害最深的是普通老百姓，他们把辛辛苦苦攒了一辈子的血汗钱都用来买房子，甚至还要靠借贷来还房款，期限只有七十年，而房地产开发商是一个和政府绑在一起的既得利益者，他们既是房地产市场的受益者又是房地产市场的受害者，到了通货膨胀和金融危机的关键时刻他们就会第一个被政府所抛弃，他们目前的处境可谓是今非昔比，往日的财大气粗已经被苟延残喘所代替。

2008年09月05日

来源：人民网

　　《求是》组织专家专题讨论股市的台前幕后

本报记者 闫立良

　　  在沪深股市严重低迷之际，最新出版的《求是》杂志（2008年第17期）推出一组主题为《坚定信心 推进资本市场的稳定发展》的专家文章，引起国内外广泛关注。

    由于《求是》杂志是中共中央机关刊物，在该刊进行专题股市讨论是第一次。有观察家指出，此举说明股市稳定发展问题已经引起更高层面的重视。

　　据本报记者了解，《求是》杂志编辑部认为，鉴于2008年中国股市调整幅度很大，如何正确认识此轮A股市场的深度调整，已成为社会广泛关注的一个重要问题。为此，编辑部决定向有关专家约稿，并在“求是笔谈”栏目推出，“希望这组文章对坚定市场信心，推进资本市场的稳定发展有所裨益”。

　　这组主题为《坚定信心 推进资本市场的稳定发展》文章共3篇，受邀撰文的专家是中国社科院工业经济研究所研究员沈志渔，中国青年政治学院经济系主任林江，中国人民大学校长助理、金融与证券研究所所长吴晓求，话题分别是“我国经济增长的持续性可以期待”、“在监管上要重拾投资者信心”、“在制度上要大胆金融创新”。

　　《求是》杂志组织这组文章的背景是什么呢？作为主撰稿之一的林江教授在接受记者采访时分析， “《求是》杂志的每一个选题策划都是经过深思熟虑、缜密策划的”。《求是》之所以选择股市这样一个话题，恐怕与目前市场的非理性下跌有关，因为这已经影响到和谐。

　　林江表示，从中国目前整体经济运行状况来看，支撑中国经济向好的诸多有利因素并没有改变，股市异动无疑是有悖常理的。当然，引起此轮A股市场深幅调整的原因是复杂的，但其中一个关键因素是投资者的信心指数的波动。

　　该组报道另一撰稿人沈志渔研究员则认为，长期稳定发展是未来我国资本市场发展的基本趋势。他是从宏观、微观、资本市场自身的情况进行分析后得出这一结论的。

　　“上市公司盈利能力变动完全能够支持目前的市场价格”。沈志渔对未来上市公司的盈利能力充满了信心。他指出，当前我国股票市场的定价处于合理水平。从国际比较来看，目前我国A股市盈率水平已经和境外成熟市场接近：上证指数18倍左右的市盈率低于美国标普500指数22倍左右的最新市盈率水平；以沪深300指数2404点计算，其市盈率水平也大致与新兴市场平均估值水平持平。

　　“现在管理层需要做的就是采取措施凝聚投资者信心，稳定市场信心。组织出台一些利好措施，制定相应的刺激经济发展的方案，给疲惫的市场降下一场甘霖。”林江强调。

　　他认为，目前要通过多种途径统一人们的认识，要使投资者清醒地看到我国股市具有长期投资的价值，当前重振投资者信心还需要多管齐下，采取综合性措施。比如稳定供需预期、健全上市公司以现金合理回报投资者的利润分配机制、加大针对内幕交易的查处力度、鼓励现金比较充裕的上市公司回购股票、净化国内股市舆论环境。

　　记者了解到，《求是》杂志的“求是笔谈”栏目推出时间并不固定，组稿的方式为约稿。上一次推出该栏目是在今年的第7期。

　　这组文章推出后，新华网、人民网、中新网、凤凰网等纷纷在显著位置挂出，引起了网友的热烈跟贴。“股市需要用制度治市。我们不怕‘大小非’，我们是怕不断产生新的‘大小非’。”网友表达的观点非常明确。为此，网友们还提出了一些建议，比如新股上市即实现全部流通，大股东或非控股股东在锁定一定期限后可以套现，减持价不得低于发行价的多少；防止大股东掏空上市公司。当上市公司预告、定期报告业绩亏损时，和市盈率大于30—50倍时，不得减持；适当扩大分红与国际接轨。网友的这些意见也获得了受访专家的肯定。

　　“需要用崭新的视角理解发展资本市场的战略意义。”吴晓求认为，中国要成为未来的经济强国，必须拥有一个既能有效配置资源，又能有效分散风险，同时还能将现有经济资源转变成财富的现代金融体系。现代化的金融体系是经济增长的强大助推器，将大大地提高资源配置的效率和财富增长的速度。其核心和基础就是健康而发达的资本市场。为此，吴晓求提出，政府需要用创新的精神不断完善现有资本市场规则，妥善解决发展中出现的新矛盾新问题。

　　资深市场人士表示，主流媒体有关股市的舆论导向往往与接下来的股市走向有关，投资者要引起高度重视。

求是笔谈

2008年第17期

    编者按：今年以来，我国沪深股市持续调整，市值从年初的33万亿元缩水至20万亿元左右。如何正确认识此轮A股市场的深度调整，已成为社会广泛关注的一个重要问题。为此，我们约请有关专家就我国资本市场中长期发展的基本趋势这一主题发表看法，希望对坚定市场信心，推进资本市场的稳定发展有所裨益。

    始于今年年初的A股市场的深幅调整，使投资者对股市的信心遭受重创，市场上悲观气氛渐浓。那么，此轮调整是否已经到位？今后走势如何？我认为，判断我国资本市场的中长期发展趋势，关键取决于三个因素。一是我国国民经济的基本面与走势；二是上市公司的业绩如何；三是资本市场的制度建设是否完善。

    首先，经济增长质量的提高有利于资本市场长期稳定发展。在经济增长继续保持较高速度的同时，经济增长质量的改善有利于未来资本市场的稳定发展。根据国家统计局的核算数据，我国上半年GDP同比增长10.4%，增速比上年同期回落1.8个百分点。在经济增长速度出现适度回落的同时，经济增长质量得以提高，具体表现在四个方面。

    一是自1999年以来的经济增长是建立在经济效率不断提高的基础上的。1999—2006年间，我国工业的全要素生产率水平不断提高。更重要的是，拉动经济增长的主要高增长行业的全要素生产率增长水平达到年均13%左右，明显快于经济整体10.7%和低增长行业8.5%的水平。今年上半年，尽管我国经济遭受了重大自然灾害和外部需求减弱等因素的影响，但工业增加值仍保持了两位数的增长。这表明，这一轮我国经济增长周期是建立在效率改善基础上的，经济增长的持续性可以期待。

    二是消费、投资和出口共同拉动经济增长的格局更加有利于经济持续稳定增长。据统计，今年上半年全社会固定资产投资为68402亿元，同比增长26.3%，增速比上年同期加快0.4个百分点；社会消费品零售总额51043亿元，同比增长21.4%，增速比上年同期加快6个百分点；出口额6666亿美元，同比增长21.9%，增速比去年同期低5.7个百分点。可以看出，消费性需求在拉动增长中的作用逐年加强，经济增长正由过去的投资拉动型向投资、消费和出口共同拉动的格局转变。

    三是伴随着消费拉动作用的提升，消费品产业、特别是服务业的发展和升级趋势明显。今年上半年我国GDP比上年同期增长10.4%，其中第一产业增长3.5%，第二产业增长11.3%，第三产业增长10.5%。第三产业的比重和增长速度是衡量一国经济结构优化和发展水平高低的重要标志。第三产业增长速度的稳步提高，既反映了我国消费结构的积极变化，也有利于我国就业和经济持续稳定增长态势的保持。

    四是伴随着要素成本和生产结构变化，我国出口结构进一步优化。今年上半年，我国机电产品出口3887.8亿美元，增长25.3%；高新技术产品出口1961.7亿美元，增长21.8%。这表明，虽然纺织、钢铁等传统制造业产品的出口出现下降，但机电产品出口增长稳定，成为我国外贸出口增长的主要拉动力量。面对资源和原材料成本上升的压力，我国企业的适应和调节能力不断提升，并最终表现为产业间、产品间资源配置效率和新兴部门内企业国际竞争能力的提高。

    其次，制度变革有利于资本市场的长期稳定发展。经过几年努力，以股权分置改革为重点的资本市场制度建设取得了重大成就。管理层通过一系列制度创新不断优化金融资本的配置功能，资本市场的“晴雨表”作用日益显著。

    针对上市公司的“政策组合拳”有利于上市公司投资价值的提升。今年以来，管理层连续出台《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司并购重组财务顾问管理办法》等政策，并通过组建新一届并购重组委和并购重组专家咨询委为这些政策提供了有力的组织支持和保障。

    管理层根据市场中出现的新情况、新问题，通过及时改善市场的资金供求保证市场的稳定发展。今年上半年，共有43只基金募集资金1007亿元，另有28家基金公司获得特定客户资产管理业务资格，机构投资者的快速发展不仅为市场提供了新的资金，而且有利于价值投资理念的深入和市场的稳定发展。今年上半年，股票市场融资额同比大幅下降，其中，新股首次公开发行融资940亿元，仅相当于去年同期的70%。但资本市场融资总额仍同比增加，增量则主要由债券融资贡献，债券融资额占到上半年市场融资总额的50%。

    关于限售股份的规范性规定极大地增强了投资者的信心。今年4月份，管理层及时出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，解禁的限售股份的实际流通比例不断下降，以6月份为例，限售股解禁的市值达到900亿元，但实际被卖出的仅有50亿元左右，实际流通比例仅为5.6%，限售股份流通给市场带来的资金压力将越来越弱。2008年6月开始，股票市场出现了较为频繁的上市公司高管增持现象，并且上市公司增持股票量首次超过减持量。这表明，作为掌握上市公司信息最为充分的公司管理层对目前上市公司股价的认同度在提高。

    再次，估值压力的释放有利于资本市场长期稳定发展。历史分析和国际比较表明，目前我国资本市场估值水平已经进入合理区间。以去年10月16日上证综指最高点6124点到今年8月19日2284点计算，股票市场的调整幅度已经高达62.7%。伴随着股指的连续调整，我国资本市场的估值水平也大幅降低。以8月25日的收盘价格计算，上证综合指数静态市盈率约为18倍左右，因此可以判断，当前我国股票市场的定价处于合理水平。从国际比较来看，目前我国A股市盈率水平已经和境外成熟市场接近：上证指数18倍左右的市盈率低于美国标普500指数22倍左右的最新市盈率水平；以沪深300指数2404点计算，其市盈率水平也大致与新兴市场平均估值水平持平。

    更为重要的是未来上市公司盈利能力变动完全能够支持目前的市场价格。我国工业企业利润与上市公司盈利能力具有很强的相关性，最新统计数据显示，如果剔除政策性亏损严重的石化和电力两大行业，其他37个工业大类行业今年前5个月实现利润同比增长高达38.4%，增幅比盈利水平较高的上年同期还多出7.6个百分点。

    事实表明：无论从宏观、微观，还是从资本市场自身的情况来看，长期稳定发展是未来我国资本市场发展的基本趋势。

    中国股市在持续两年大幅上涨之后，出现一定的调整有其合理的一面。然而，A股市场本轮跌幅已远远超过了发生次贷危机的美国股市，成为各国股市中指数调整幅度最大的国家之一。更为重要的是，近期沪深股市仍在大幅震荡，指数运行难以企稳。从中国目前整体经济运行状况来看，支撑中国经济向好的诸多有利因素并没有改变，股市继续异动无疑是有悖常理的。

    当然，引起此轮A股市场深幅调整的原因是复杂的，但其中一个关键因素是投资者的信心指数的波动。据统计数据显示，中国投资者情绪指数从2008年第一季度的136大幅下降至日前的105。从2007年第三季度发布指数以来，这是中国投资者情绪指数首次从乐观转为中立。

    由此，可以清楚地看到股市波动与投资者的预期和信心指数呈明显的正相关关系。我们知道，股票只是一张所有权证明书，它不是商品因而没有价值，而在一定的时段股票的发行数量又是既定的，因此，其价格的波动与供求关系紧密相连。当股市人气高涨，投资者纷纷进场满仓时，股票价格会不断上涨；反之，当市场产生悲观预期时，投资者容易产生一种轮番上演的杀跌动能。这就是股票市场上的“追涨杀跌”现象，这是十分有害的。它不仅使众多的投资者蒙受损失，而且常常导致股市价格与实体经济的严重背离，从而使整个社会经济的稳定增长受到影响。

    那么，又是什么导致了投资者信心不足呢？我认为，主要是以下五个因素。

    一是外围市场环境的恶化产生的“多米诺骨牌”效应。美国次贷危机愈演愈烈，对全球金融市场产生了强烈的冲击，金融风险正在全球不断放大和蔓延。中国是一个与世界经济联系日益紧密的发展中国家，在经济全球化背景下，A股难以独善其身，投资者由此难以形成稳定的预期，影响了投资股市的信心。

    二是投资者对经济增长趋缓和宏观调控趋紧的担心。去年下半年以来，投资者不得不面对以下诸多“利空”因素：美国次贷危机影响；国际油价、粮价等大宗商品价格持续上涨；国内连续发生自然灾害；CPI高位运行，通胀压力增大；成本上升降低了上市公司的盈利预期；人民币汇率上升给出口企业带来困难，等等。上述因素加剧了市场预期的混乱，投资者的信心指数严重扭曲。

    三是担心市场供求关系严重失衡。首先是担心“大小非”等解禁股的集中上市。毋庸置疑，“大小非”低成本筹码源源流出必将增加股市扩容的压力和资金面的紧张，使投资者产生了心理恐慌。其次是担心上市公司的巨额再融资问题。平安、浦发能够高票通过再融资方案，无疑使投资者陡增对再融资潮的恐惧。

    四是中国证券市场正处于“新兴加转轨”阶段。市场运行及市场监管都存在不规范的环节，短线操作等投机行为盛行，一些机构和大户高抛低吸打压指数，加剧了市场波动。“赔钱效应”使投资者对市场和监管者都信心不足，观望气氛浓厚。

    五是某些股市评论不负责任的误导。比如，某些机构及股评家不负责任地“大胆”将股市点位预测到2200点甚至到2000点以下，这无疑会冲击投资者信心。还有，对于融资融券、股指期货、创业板等制度措施的推出前后表述不尽相同，对投资者的信心也有冲击。

    要推进我国资本市场的稳健发展，当务之急是重塑投资者信心。

    首先，要通过多种途径统一人们的认识。要使投资者清醒地看到：经过18年的改革和发展，我国资本市场基础性制度建设明显加强，上市公司质量不断提高，投资者结构逐步改善，市场监管进一步加强，市场运行机制改革不断深化，我国资本市场已经成为国民经济的重要组成部分。更为重要的是，国家大力发展资本市场的战略部署不会改变，“促进股票市场稳定健康发展”已被列为国务院2008年工作要点之一。对于正处于改革发展关键时期的资本市场而言，这意味着推动市场稳定健康发展的根基没有变，实现市场可持续发展的路径没有变。

    其次，要使投资者清醒地看到我国股市具有长期投资的价值。目前A股市场的整体市盈率水平已经从最高点的76.98倍回落到2008年8月25日的18.17倍。从历史上看，近十年A股市盈率的中枢区间在30至40倍之间，平均值为38.07倍。通过考察近十年的历史市盈率水平，可以认为市场在大跌后估值体系逐渐回归，当前市盈率水平已经大幅低于近十年平均水平。经过这一轮调整，中国股市已经完成了价值回归，股票估值具备了同发达市场的国际可比性。

    再次，当前重振投资者信心还需要多管齐下，采取综合性措施。一是稳定股市必须先从稳定供需预期开始。加大对融资项目的审核力度，对再融资的金额、投向严格限定，并将再融资与现金分红挂钩；对“大小非”解禁作出合理引导，鼓励倡导推迟解禁，稳定投资者预期。二是健全上市公司以现金合理回报投资者的利润分配机制，以吸引长线投资者入市，树立价值投资和长期投资的理念。三是进一步加强和改善市场监管，加大针对内幕交易的查处力度，严惩违法违规行为。积极推行证券民事赔偿，启动集体诉讼制度，切实保护中小投资者的利益。四是鼓励现金比较充裕的上市公司回购股票，以达到稳定股价的作用。通常上市公司之所以选择回购股票，往往是认为公司价值被严重低估，试图以回购方式向公众展示董事会的信心。五是净化国内股市舆论环境，对股评家和机构的言论实施必要的监督；同时，监管部门在重大举措推出前也应营造严谨的舆论氛围。

    总之，现代市场经济在某种意义上就是“信心经济”。市场参与者保持足够信心，即使经济有一些问题也能在发展过程中逐步化解；而如果信心崩溃，本来基本面良好的经济也会被搞坏，最终受害的是所有市场参与者。重塑理性，重振信心，是资本市场稳定发展的当务之急。

    就我国资本市场的目前状况而言，稳定市场、重振信心、促进发展是我们面临的最重要的任务之一，也是当前制订宏观经济政策必须考虑的重要因素。为了进一步推进我国资本市场的改革、开放，以构建一个功能强大的现代化金融体系，我们必须在发展资本市场的战略定位、管理理念、政策重心和制度创新等方面做深度思考。

    需要用崭新的视角理解发展资本市场的战略意义。中国要成为未来的经济强国，除了必须在科学技术方面拥有强大的自主创新能力以及将这种强大的自主创新能力有效地转变成经济竞争力的制度以外，我们还必须拥有一个既能有效配置资源，又能有效分散风险，同时还能将现有经济资源转变成财富的现代金融体系。强大的自主创新能力和现代化的金融体系是我们由经济大国发展成经济强国的两大推动力，两者缺一不可。强大的自主创新能力是经济增长的原动力，而现代化的金融体系则是经济增长的强大助推器，将大大地提高资源配置的效率和财富增长的速度。这种现代金融体系的核心和基础就是健康而发达的资本市场。可以说，没有资本市场就没有现代金融体系，没有现代金融体系，在当今的世界，就难以成为经济上强大的国家。在中国，发展资本市场，就是在打造未来经济的强大发动机。

    资本市场在经济全球化和经济金融化的今天，已经成为国家之间和各经济体之间金融博弈的核心平台，而金融博弈则是21世纪国际经济竞争的支点。资本市场之所以成为21世纪国家之间、各经济体之间金融博弈的核心平台，是因为，现代金融的核心是资本市场，资本市场在资源配置过程中发挥着难以替代的重要作用；是因为，资本市场愈来愈成为现代经济的强大发动机，这种强大发动机集增量融资、存量资源调整、财富创造和风险流量化等功能为一身，以精致的结构性功能推动着日益庞大的实体经济不断向前发展；是因为，资本市场在推动实体经济成长的同时也在杠杆化地创造出规模巨大、生命力活跃的金融资产，并据此催生金融结构的裂变，推动金融的不断创新和变革；是因为，资本市场通过改变风险的流动状态而使风险由存量化演变成流量化，金融风险的流量化使风险配置成为一种现实的可能，使现代金融成为一种艺术，使金融结构的设计成为一种国家战略。

    需要用科学的理念改革管理资本市场的方式方法。在过去相当长的时期里，我们比较多地用行政化的手段、用“计划经济”的方式去管理资本市场，从而给人们留下了所谓的“政策市”的深刻烙印。这种所谓的“政策市”，在实践中，除了指政府对市场的监管具有浓厚的主观色彩外，还指对市场的监管过多地去关注指数的涨落。在关注指数涨落过程中，政策又似乎更关注上涨，而不太关注下跌，形成了所谓的“管涨不管跌”的市场风险管理理念，认为上涨是风险，下跌是安全。我们需要对这些流行甚广的资本市场管理理念进行反思。实际上，在资本市场发展史上，监管的核心理念是维护市场的“公开、公平、公正”，监管的重点则是保证市场透明度，这就是世界各国法律都将“虚假信息披露、内幕交易、操纵市场”等定义为三大违法行为从而必须严厉打击的原因所在。三大违法行为都严重地损害了市场透明度，是对市场“三公”原则的公然挑衅。没有市场透明度，一切都无从谈起。在保证市场透明度的前提下，资本市场较为发达的国家的宏观经济政策特别是货币政策和市场监管大体上都是“管跌不管涨”，并且认为市场大幅度下跌会严重损害金融体系的稳定和投资者的信心，是真正的风险来临。在这种理念的支配下，市场一旦出现大幅下跌，政府必然出台相应措施，以稳定市场。

    需要用全局的眼光制订宏观经济政策特别是货币政策。我国的经济结构和金融体系正在发生重大的变化，经济结构越来越市场化，金融体系特别是资本市场在整个经济活动中所起的作用越来越大，现在任何一项大的宏观经济政策的调整都不可能追求单一目标。当前我国经济运行面临诸多挑战，如何保持经济的持续稳定增长、把物价控制在可以承受的范围内、同时维持金融体系特别是资本市场稳定发展是当前宏观经济政策面临的三大问题，包括货币政策、财政政策在内的整个宏观经济政策应当统筹兼顾，在解决这三大问题中寻找深度平衡，不能顾此失彼。总体而言，为了实现“经济增长、降低通胀、维持市场稳定”的三维平衡，目前应适当扩大对中小企业的贷款，把握好人民币升值的节奏与力度等。

    需要用创新的精神不断完善现有资本市场规则，妥善解决发展中出现的新矛盾新问题。我国资本市场是一个“新兴+转型”的市场，规则不完善、波动大、发展快、问题多是其基本特征，因而就必须用创新的精神去面对各种问题、解决各种矛盾、完善各种规则。墨守陈规是无所作为的表现。我们曾用创新的精神顺利地推进了股权分置改革这个资本市场发展史上最困难、最复杂、最重大的制度变革，现在如何处理好“大小非”减持与市场稳定，IPO、再融资和海外蓝筹股（包括红筹股）的不断回归与市场承受力，股指期货的推出与市场波动以及资本市场对外开放的速度、宽度、深度等涉及资本市场供求关系战略平衡的重大问题，是我们当前面临的然而又必须解决的现实问题。面对这些现实问题，我们要用创新的理念，在市场稳定发展中不断完善规则，化解矛盾，解决问题。

    责任编辑：顾保国

   
小辞典：

    中国证监会2005年9月4日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数5％以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5％，在24个月内不得超过10％。这意味着持股在5%以下的非流通股份在股改方案实施后12个月即可上市流通。因此，“小非”是指持股量在5%以下的非流通股东所持股份；“大非”则是指持股量5%以上非流通股东所持股份。

2008年09月04日

来源：每日经济新闻

　　 2006年末，随着大盘突破上一轮牛市顶点2245点，股改所引发的牛市才真正来临。昨日，沪指盘中一度跌至2248.07点，距离2245点仅3个点的距离；最终报收在2276.67点，下跌28.22点。一年时间不到，大盘累计下跌已高达63％。